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中金研究
7月4日“大美丽”法案通过后，决定下半年海外市场的三大因素之一的财政和税改已基本尘埃落地（《全球市场2025下半年展望：共识化的“去美元”》），特朗普的焦点又再度转向贸易和关税，近期接连宣布了一系列令人“眼花缭乱”的新政策，让市场担心好不容易“消停”了三个月的关税战是否又面临升级风险。的确，如果不紧密追踪关税变化的话，很容易给人又再度大幅升级的感觉，但市场的反应却出奇的“冷静”，美股反而屡创新高。
那么，到底关税有哪些新变化，是否大幅升级，对宏观环境和资产的路径是否有影响？我们将在本文中梳理更新。
关税有哪些“新变化”？时间“变相”延后、整体税率变化不大、进口份额若包含加拿大、墨西哥以及欧盟则近七成
我们在下半年展望中明确提示，关税作为特朗普本轮任期内的主要财政收入来源，大概率会：1）继续推进，即便援引IEEPA加征的“对等关税”面临法院的限制性裁决，但其仍可能通过301条款、201条款以及232条款来推动关税；
图表：除IEEPA外，特朗普仍可能通过301条款、201条款以及232条款来推动关税
资料来源：白宫，PIIE，中金公司研究部；数据截至2025年7月13日
2）需要维持一定的基本税率（有效税率10~14%即可对应年化关税收入3000-4000亿美元，2024年底有效税率仅为2.3%），以抵消大部分“大美丽”法案增加的支出（每年平均新增支出3400亿美元），使得整体财政既可以边际改善但却不大幅加剧债务可持续性的担忧（《“大美丽”法案后的美债、美股与流动性》）；
3）但也不能太高，否则增加通胀风险，得益于补库，当前税率对通胀压力有限（《美国还能“扛多久”》）；
4）市场逐渐脱敏，只要关税不系统性升级，市场认定特朗普加征关税就是为了提高财政收入。
图表：关税政策近期的主要变化一览
资料来源：白宫，PIIE，中金公司研究部
临近原定的7月9日除中国以外的谈判截止日，关税政策又发生了以下一些新的变化，给大家以再度“升级”的感觉。主要内容如下：
1） 时间变相延后：自4月以来，除了越南[1]和英国[2]与特朗普政府达成贸易协议外，美国与其他贸易伙伴的谈判并未如期完成，因此谈判截止日期也由7月9日“变相”延长至8月1日。
2） 整体税率其实变化不大：美国分别于7月7日[3]和7月9日[4]发送“征税函”对包括日本、韩国等在内的22个国家征收20%~50%不等的新税率，但其中多数国家税率维持4月2日“解放日”宣布的“对等关税”不变，如韩国、泰国；甚至柬埔寨、斯里兰卡等税率还明显下降，分别由49%和44%降至36%和30%；巴西税率抬升幅度最高，由此前的10%升至50%。7月10日和7月13日，特朗普在社交平台宣布将自8月1日起对加拿大[5]、墨西哥和欧盟[6]加征关税，关税抬升幅度在5~10ppt不等。
3） 进口份额若包含加拿大、墨西哥以及欧盟则近七成：前两批公布的22个国家中，除日本（4.5%）、韩国（4.0%）占美国进口份额较高，大部分国家占美国进口份额小于0.1%，因此加权后对美国有效税率影响可“忽略不计”。但若包括加拿大（12.6%）、墨西哥（15.5%）以及欧盟（18.5%）的关税变化，涉及美国进口份额占比将显著由21%增加至67%，我们测算该变化也将由当前仍处豁免期内的有效税率抬升3ppt。
4） 对铜加征关税：7月9日特朗普宣布自8月起将对进口铜征收50%关税[7]，若基于2024年170亿美元的进口规模，我们测算此举将推升有效税率0.2个百分点。
图表：美国分别于7月7日和7月9日发送“征税函”对包括日本、韩国等在内的22个国家征收20%~50%不等的新税率
资料来源：白宫，PIIE，中金公司研究部
如何理解“新关税”？有效利率和通胀路径或不会大幅改变，暂且视作“谈判技巧”，但对华关税需关注转口贸易限制
8月1日后有效税率大概率仍将维持在15~16%，若“新关税”完全实施则或推升至18%，当前处于豁免期内的有效税率约为12~13%（中国30%，其他国家10%），除了已经达成协议的英国（10%）和越南（20%）外，如果假设上述特朗普提出的“新关税”完全施行，则对等关税部分的增幅将由当前的4.7ppt升至8.7ppt，有效税率整体升至18%，远超过3000~4000亿美元关税收入所对应的10~14%水平，因此我们暂且将“新关税”视作“谈判技巧”。如果假设谈判顺利，除中国、越南以及英国外的国家回到10%的关税，则有效税率则在15~16%，不至于大幅改变通胀路径。
对通胀而言，有效税率抬升有限对通胀幅度的影响不大，更多是路径上因截至日延后至8月导致的传导延后。我们预计年底CPI同比为3.3%，核心CPI同比为3.4%，通胀压力仍主要在四季度。
图表：8月1日后有效税率大概率仍将维持在15~16%，若“新关税”完全实施则或推升至18%
资料来源：Haver，白宫，中金公司研究部
图表：本轮有效税率在8月1日后大概率回到15~16%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：我们预计年底CPI同比为3.3%，核心CPI同比为3.4%，通胀压力仍主要在四季度
资料来源：Haver，中金公司研究部
从市场反应看，市场同样也认为近期政策更多是一个施压和谈判的技巧，“征税函”公布后市场“静观其变”，主要资产波动并不大，美股甚至再创新高，长端美债利率小幅升至4.4%附近，美元指数甚至小幅走高至97.7，这也与我们此前判断一致，即一旦当市场意识到关税政策是以“增加财政收入”为主要目的以及临近中期选举的“约束”后，也不致重演对等关税后的恐慌，波动幅度不会回到4月2日的极端情形（《全球市场2025下半年展望：共识化的“去美元”》）。
对华关税预期如何？5月12日中美关税“降级”以来，美国对中国关税税率在8月12日前由145%降至30%（20%的芬太尼+10% 对等关税），8月12日后将回升至54%（20%的芬太尼+34%对等关税）（《中美关税“降级”的资产含义》）。目前来看，从这水平上再进一步降低似乎可能性不大，因为美国与越南的贸易协定中规定第三方转口税率为40%，这也意味着，如果美国对华关税税率低于40%，则无需转口贸易，因此也需要进一步关注其他国家是否涉及到转口限制，有助于我们判断最终对华关税税率的区间。
对资产的含义？三季度流动性“抽水”、关税谈判等仍可能造成扰动，但波动将提供再配置机会
总体来看，近期关税政策的新变化依然可暂时理解为“谈判技巧”，并没有大幅改变宏观增长和通胀的路径，市场也选择“静观其变”。然而，进入三季度，“大美丽”法案通过后带来的一个季度一万亿美元左右的流动性“抽水”（《“大美丽”法案后的美债、美股与流动性》）、关税谈判进展中的“极限施压”、再加上7-8月因基数和库存因素必然走高的通胀，再加上当前情绪处于高位的美股市场，也不排除再度出现波动，近期美债利率已经有所抬升。
但我们依然重申，如果出现波动，仍是较好的再介入机会，美股和美债都是如此。我们建议关注后续8月1日及8月12日两轮关税谈判截止日期，7~8月通胀数据、7~9月发债高峰、7月FOMC会议、美股二季报。
► 短期扰动或通过推高美债利率传导至美股。1）美债利率，若比照2023年三季度美债利率底部抬升120bp的极端幅度，美债利率在当前4.3%基础上再抬升80bp会突破5%（4月以来已抬升40bp）。然而，这一类比可能过于机械，一方面，当前期限溢价已经处于高位，2023年抬升前期限利率为负值（-0.8%），而当前一度高达0.9%，为2014年7月以来的新高。另一方面，4月“对等关税”后流出美债资金的幅度是2023年三季度的两倍还多，即便是三季度供给压力增加，也不至于那么极端。
图表：2023年三季度债务上限解决后，10年美债期限溢价带动名义利率抬升120bp
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
2）美股估值：2023年6月底至10月中旬的利率上冲阶段，高利率导致估值收缩明显（拖累8%），但美股盈利仍增长4%，因此整体回调幅度并没有那么大。假设其他条件不变，10年美债若突破4.8%，或将拖累标普500估值从当前22.3倍降至20.3倍，幅度9%左右。
图表：标普500中枢在6000~6200，利率若回到2023年发债高峰对应标普500 5500点
资料来源：FactSet，中金公司研究部
► 中期看，波动反而提供配置机会。1）冲高的美债会使得金融条件收紧，再加上美联储可能四季度降息，都可以提供再配置机会。基准情形下，我们预计美联储年内可以降息两次，对应美债中枢4.2%左右。当前美国实际利率（1.78%）仍比自然利率（1%）高0.78ppt，意味着美联储本就需要降息。只不过关税谈判尚未落地，因此节奏上或需等到9月关税落地、不确定性消退后方可开启降息。
图表：美联储降息 2 次对应美债利率中枢在 4.2%左右
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
2）美国信用周期的重新启动，是美股主要支撑和动力，得益于AI投资的强劲、政府财政脉冲的环比改善，以及降息后美国私人部门传统需求的重启《2025下半年展望：共识化的“去美元”》。基于年内降息2次、盈利增速回升至9%（减税部分抵消关税拖累），我们测算，标普500指数中枢对应6000~6200点。
[1]https：//www.reuters.com/world/asia-pacific/trump-says-he-has-struck-trade-deal-with-vietnam-2025-07-02/
[2]https：//www.bbc.com/news/articles/cy8gxp7dvepo
[3]https：//www.whitehouse.gov/fact-sheets/2025/07/fact-sheet-president-donald-j-trump-continues-enforcement-of-reciprocal-tariffs-and-announces-new-tariff-rates/
[4]https：//budgetlab.yale.edu/research/state-us-tariffs-july-10-2025
[5]https：//www.nbcnews.com/politics/trump-administration/trump-us-canada-imports-35-tariff-trade-war-mark-carney-rcna218182
[6]https：//www.nbcnews.com/business/business-news/trump-says-will-hit-eu-mexico-30-tariff-rcna218415
[7]https：//www.cnbc.com/2025/07/09/trump-says-50percent-tariff-on-copper-will-begin-aug-1.html
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